引言

　　一、科创板的缘起、定位与影响

　　二、注册制历史、发展与现状

　　三、注册制的国际经验

　　四、科创板与现有板块的对比、与域外相近市场的对比

　　五、科创板面临制度上的不确定性

　　六、注册制倚赖制度及政策供给

　　七、AB公司基本面分析（略）

　　八、AB公司上市板块选择、申报时机选择及原因分析（略）

　　九、概括的意见

 

　　引言

 

　　2018年11月5日上午，习总书记在进博会开幕式上发表《共建创新包容的开放型世界经济》主旨演讲时表示，为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，决定将在上交所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设。当天，财政部、证监会、上交所等纷纷作出了表态。财政部表示对符合要求的科创园区等做出税收优惠等政策安排。证监会负责人表示，将坚决贯彻落实科创板及注册制。科创板的目的在于弥补资本市场服务科技创新的不足，科创板将在盈利状况、股权结构等方面做出差异化安排；同时，对投资者的资产实力、投资经验及抗风险能力都提出了要求。上交所表示将积极在中国证监会的指导下，积极研究制定科创板和注册制试点方案。从11月5日至今，各个层面对科创板密集发声，可见本轮资本市场的改革受到高度重视，如科创板及注册制试点成功，将重塑我国资本市场的顶层设计。

 

　　一、科创板的缘起、定位与影响

 

　　“科创板”不是新名词，更早之前有国外资本市场的科技板块，稍近一些国内的场外市场中也有科技创新板块的成功经验，如在北京股权交易中心、上海股权托管交易中心和海南股权交易中心设立的科技创新板块，但在上交所设立科创板，且适用注册制，尚属首次，可谓意义非凡。

 

　　（一）科创板的历史渊源

 

　　早在1999年8月，党中央、国务院出台《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》指出，要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业块，早已为今日之科创板埋下伏笔，在此之后出现了中小板、创业板、新三板，中小板作为创业板的过渡缓冲，创业板的设立在一定程度上实现了高科技企业独立设立板块的目的，但目前来看与初衷有所偏离，新三板则与科创性没有一一对应的联系。

 

　　在2013年底，上交所曾为支持中小科技型企业和创新型企业直接融资做出努力，就启动设立新兴板展开讨论研究，并于当年年底上报证监会，尝试推出“战略新兴产业板”。2014年3月4日，时任上交所理事长桂敏杰在当年“两会”上首次公开表示，上交所正在研究设立“战略新兴产业板”。随后，国务院层面对“战略新兴产业板”做出表态，在2014年5月9日发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中提出，“增加证券交易所内部层次”，上交所随即开始围绕市场内部分层、蓝筹股市场建设，并结合股票发行注册制改革积极开展研究，加快推动“战略新兴产业板”的建设工作。根据时任上交所副总经理的刘世安表示，“战略新兴产业板”将按照注册制的总体制度框架，按市场化和信息披露为中心的导向，对申请在战略新兴板上市的企业，以及今后申请再融资的企业实行注册制发行，并适当考虑简化发行流程。

 

　　2015年6月11日，国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，提出“推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板”，随后，时任证监会主席肖钢于6月26日在陆家嘴论坛上表示，“上海证券交易所设立战略新兴板”，与创业板错位发展。但战略新兴产业板未经推出，于2016年3月14日，在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要(草案)》中删除了“设立战略性产业新兴板”的内容，一时间，对于此前在高估值情况下接盘互联网公司的PE机构而言，承受着退出渠道受阻的煎熬。如今，科创板大幕将至，PE/VC机构再度掀起浪潮。

 

　　2015年注定不平凡的一年，也是多层次资本市场最为活跃的一年。众所周知，新三板市场在2015年异常热闹，挂牌企业家数屡创新高；同时，区域股权市场也花样繁多，抛开变相突破公开发行条件的区域市场私募债不说，但就板块创新而言，不少区域市场已经早于上交所设立科创板块，先行先试，且取得一定成绩。2015年12月，北京股权交易中心正式启动科技创新板，专门服务于科技创新型中小微企业；几乎同一时间，上海股权托管交易中心“科技创新板”正式开板，首批挂牌企业有27家，盛况空前。

 

　　放眼世界，1971年2月8日，美国创立纳斯达克（美国全国证券交易商协会自动报价表，“National Association of Securities Dealers Automated Quotations”，简称NASDAQ）创立，纳斯达克的上市公司涵盖所有高新技术行业，包括软件、计算机、电信、生物技术、零售和批发贸易等，有评价称其为当下运行最成功的科技创业板。1999年11月，伦敦证券交易所设立TechMark科技板块，为满足创新技术企业的独特要求而设立，赋予创新技术企业更大的透明度；2001年又推出TechMark Mediscience医药科技企业板块，聚焦于进行药品研发和制造的创新型企业或与健康产业有关的企业。

 

　　此次上交所将设立的科创板，将吸取不同国家、不同层次资本市场科创板块发展经验，同时作为我国资本市场全面推行注册制改革的试验田，为科技创新型企业服务，为未来资本市场的发展提供改革示范。

 

　　（二）科创板拟实现的板块定位

 

　　我国多层次资本市场的搭建工作已经取得一定的成效，现有主板、中小板、创业板、新三板及区域性股权交易市场，各个板块定位都不一样，如主板为大型成熟企业服务、中小板为稳定发展的企业服务、创业板主要针对科技成长型企业服务、新三板为中小型成长期企业服务、区域性股权交易市场为地方中小微企业服务，其中新三板及区域性股权交易市场为我国资本市场的场外市场。随着新兴业态及科技创新发展，科技创新企业的上市融资需求无法在我国资本市场中得到满足，我国首发审核制度的僵化使得更多的科技创新企业远赴海外，谋求海外融资。

 

　　从“战略新兴产业板”的定位来看，其基本定位是新兴产业企业、创新型企业，和主板市场互通发展，在整个资本市场建设中，“战略新兴产业板”定位低于主板，高于创业板，服务于规模稍大、已越过成长期，相对成熟的战略新兴产业企业。在当初拟定的方案中，明确了“战略新兴板”上市标准将注重非盈利性指标，并设置了四套以市值为核心的准入标准：

 

材料来源：上交所

 

　　从以上条件可见，战略新兴板的准入标准虽然对盈利指标要求不严格，但对上市企业的规模要求较为严格。按照此前市场对符合战略新兴板条件的排队企业家数预测，约有500家符合条件，但即将设立的科创板与战略新兴板定位存在一定的差异，市场预测符合条件的企业家数目前为300家左右。这种预测或许不是空穴来风，科创板的市场定位将决定其未来服务对象仅限于科技创新领企业，根据多家上海的高新科技企业透露，近日收到上海市经济和信息化委员会下发的《科创板优质企业信息收集表》，要求上报企业名单的具体指标中，研发投入、专利数等被纳入，具体的指标还包括主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等；但收集表末尾有两项备注，一是全球或者国内行业地位明显，二是不限于盈利，但收入具有一定规模。因此，未来能够满足科创板上市条件的企业不会特别多，如传统制造业企业，或将无缘科创板。

 

　　科技创新企业的现实需求与我国资本市场首发条件的单一僵化，已经成为我国资本市场发展的一个矛盾，在美国纳斯达克、香港联交所新政及其他海外资本市场的多重夹击下，我国资本市场的竞争力日渐式微。据统计，2018年中国科技创新型企业港股及美股IPO呈现出了“井喷”的态势。2018年前三个季度港股共有158只新股发行（其中内地企业60只，占比38%），同比增长49%，募资规模2434亿港元（内地企业2314亿港元，占比95%），同比增长了184%。同样，2018年中企美股IPO也迎来了阿里巴巴2014年赴美上市后的最高水平。2018年前三季度，新股数量28只，同比增长1.33倍，募资规模487.73亿元，同比增长5.29倍。相比我国A股2018年新股发行数量，仅有87只，且募资规模仅1154.24亿元人民币，发行数量大幅下降，募资规模也同比下降近四成。争取科技创新企业资源的大幕早已拉开，但我国迟迟没有有利的“竞争武器”，面对本土科技创新企业的融资需求显得有心无力。

 

　　科创板将是一个合格投资者市场，从以往战略新兴板的条件参考，“市值大”极有可能成为科创板上市公司的特征，与之相伴的是波动大，股价变脸快，加之注册制的适用，决定了科创板面临的风险与主板、中小板，甚至是创业板都不是同一级别，未来科创板的投资者准入门槛或将高于创业板。此外，和国际资本市场接轨的制度也必然意味着各类高风险的金融工具的广泛使用，这些工具并非普通投资者所擅长，从证监会及上交所透露的信息中，也提及鼓励普通投资者通过投资基金的形式参与科创板，已经确定了科创板将实施合格投资者制度的基调。

 

　　总体而言，科创板定位为服务科技创新型企业的场内独立板块，实行注册制，将以高估值、高流通性、高风险为特征，建立与风险及专业性相匹配合格投资者制度，同时，科创板也将面临更频繁的监管措施及更为严格的监管制度。

 

　　（三）科创板将带来的影响

 

　　科创板是在首届进博会上宣布设立，进博会是今年我国非常重视的主场外交活动，无论从发布场所来看，还是从习总书记的论调背景中分析，科创板的出身都多了一项对外开放、未来代表我国科技创新成果的任务。科创板旨在以“增量”促“存量”改革，对一二级市场均将产生深远影响。具体而言：

 

　　1、提高直接融资比重，扶持科技创新企业发展壮大。

 

　　2、短期内分流资金，科技创新企业估值下调，长期调整竞争格局，引导市场良性发展。

 

　　3、利好优质上市资源，利空壳资源。

 

　　4、为私募机构、创投机构提供新的退出渠道，同时利好券商机构。

 

　　5、有利于国内投资者分享科技创新企业发展红利。

 

　　二、注册制历史、发展与现状

 

　　在提出设立战略新兴产业板之前，注册制已经出现在了中央的文件当中，与世界成熟资本市场接轨早已成为高层领导的夙愿，也是为了尽快推进资本市场改革，兑现中国对外开放承诺。

 

资料来源：国务院、证监会、上交所

 

　　此外，从理论上讲，注册制体现的特征主要包括：（1）形式审核。（2）法治化的上市程序。（3）严格信息披露。（4）完备的事后监管。总体而言，注册制与核准制体现为如下异同：

 

资料来源：公开资料整理

 

　　本轮资本市场发行制度的改革试点，带有较强的政治气息，资本市场的开放是践行我国改革开放的承诺，但盲目的开放必然招致金融系统性风险的产生，同时对我国资本市场造成严重打击，破坏我国的经济运行秩序。伴随着我国资本市场的成熟、各项相关制度的逐步建立健全及大量成熟的机构投资者的涌现，我国资本市场逐步具备了对外开放的客观条件。注册制的施行，可以进一步限制行政权力的干涉，同时优化企业的自主自治自决能力，将我国资本市场逐步与境外成熟资本市场接轨。

 

　　科创板试行的注册制将体现为如下几个特征：1、发行程序简便，上市企业融资效率高，但另一方面，由于估值趋于理性，股价的增长幅度与速度或许不如其他板块明显；2、市场机制调整下的一、二级市场价差套利空间基本消失；3、证监会及交易所更加专注信息披露工作，上市公司管理层素质要求越来越高。

 

　　短期来看，注册制的试点不会对其他板块造成影响。长期来看，如果在科创板试点成功，未来铺开注册制的话，对其他板块的存量上市公司的要求也将逐步提高，最关键的变化将是信息披露工作需要更加重视。此外，全面实施注册制将对存量上市公司的市值带来挑战，上市公司资源的紧缺性价值不再凸显，上市公司估值将向下修正，进一步朝市场化的方向发展。由于国务院施行注册制的授权期限仅延长到2020年2月29日，当前挑选合适的拟上市公司资源试点注册制显得尤为迫切，结合目前上交所对科创板建设工作的重视程度，科创板正式启动的时间可能在2019年上半年，而科创板试点注册制的时间可能将不足一年。假设国务院的授权不再被延长的话，注册制即面临全面实行的可能结局；因此，对当前正在筹备上市且未递交材料的企业而言，应当重新审视上市工作推进进度。

 

　　本文观点认为，结合我国政府监管部门的立法实践工作判断，试点不足一年即全面铺开的可能性不高，未来试点工作可能还会延长，全面实施的时间存在不确定性；因此，建议当前正在筹备上市的公司准确判断自身是否属于科技创新产业企业，同时结合自身估值需求，如盲目冲科创板，带来的效益可能并不如其他板块所带来的效益明显。

 

　　三、注册制的国际经验

 

　　（一）制度建设更加完备

 

　　1、美国IPO注册制

 

　　美国新股发行和上市审核主体有很多，包括联邦范围内的美国证监会（即U.S. Securities and Exchange Commission，简称SEC）、每个州各自的证券监督部门以及各个证券交易所。每个审核主体的监管权责和范围有所不同，SEC主要负责审核所有地区的证券发行，每个州的监管部门负责审核本州内发行的证券，各个交易所则只负责审核在本交易所挂牌交易的证券。

 

　　不同审核主体确立的审核原则不一样，其中，SEC确立了“披露原则”，SEC不关心公司的盈利、管理等实质内容，仅关注是否披露了所有投资者关心的信息，这种审核制度，也就是美国证券发行中的注册制。每个州的证券监管部门规定的审核原则存在略微差别，但主要致力于预防欺诈和非法交易行为，也有一些州会对公司盈利能力做出要求，对盈利等进行实质性审核。各个交易所则根据自身定位确立审核原则，也有交易所对公司的信息披露及公司的盈利、销售等做出要求。

 

　　在审核程序上，企业和承销商向SEC提交注册登记书，独立审计人员向SEC提供一份审计报告，SEC根据企业的性质组织审核小组进行审核，并根据审核情况发出意见书，意见书主要集中于企业的信息披露问题，如公司的产品、服务等所属行业情况；新产品的开发、生产、营销以及客户满意度；是否有关联交易未被披露等，如果SEC认为还有信息没有披露的，将持续发问。当然，SEC也会关注企业的盈利状况，但仅限于要求完整履行信息披露义务，并披露投资者关注的信息，不会对盈利提出具体的指标。SEC的注册程序如下图所示：

 

图：美国证券发行审核流程图

 

　　2、香港IPO注册制

 

　　在香港上市的选择不如在美国上市丰富，美国交易市场数量多，且上市条件不一，能够满足各类型、各发展阶段的企业上市，而香港的发行和上市不可分割，发行股票只能在香港联交所上市。在香港注册制中，最终由两个审核主体负责审核，即香港证监会和香港联交所。

 

　　香港联交所审核的重点是申请材料是否符合《上市规则》和《公司条例》，以保护投资者利益为审核理念，主要审核的指标包括《上市规则》规定的客观条件，如主板上市的盈利指标、“市值-收入”指标、“市值-收入-现金流”指标等；联交所的审核也带有部分主观因素，包括判断业绩下滑、关联交易比重较大、单一客户收入占比过高等。

 

　　香港上市审核制度同样以“信息披露”为基本理念，充分尊重市场机制要求信息披露，不依赖股票监管机构的实质判断，不进行过多的干预，发行审核流程简便。香港联交所主板发行审核流程大致如下图所示：

图：香港联交所主板发行审核流程

 

　　（二）责任追究机制更加健全

 

　　1、美国证券市场责任追究机制

 

　　对上市公司违规行为实施严厉的处罚是美股IPO注册制的另一道保障。在2001年安然、世通等公司相继爆出财务欺诈丑闻后，美国国会出台了《萨班斯-奥克斯利法案》，不仅对会计执业及公司行为进行监管，同时加强了对公司高层主管及白领犯罪的刑事责任追究，例如对故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处25年入狱，对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。在行政执法力度上，美国SEC对违法上市公司的处罚力度也很大。2013年美国SAC公司因涉嫌参与交易骗局而被处以12亿美元的罚款，同时还需向SEC支付6.16亿美元罚款。此外，美国资本市场的诉讼制度和诉讼环境有利于投资者索赔，如集团诉讼制度、SEC诉讼制度、做空机制等，客观上遏制了“劣质”亏损企业投机上市的意图。有数据表明，一直以来，SEC将30%-40%的监管费用和人员用于证券执法，证券执法的力度及效果，已经成为“政府对经济活动的公共管制中最受赞誉的一部分”。

 

　　SEC的执法权力和主要的执法措施包括：1、强大的调查权。SEC只要基于正当目的，便可以展开调查，调查对象和范围囊括“违反证券法相关”行为或人员，向第三方调查时无需通知“被调查方”。2、充分自由裁量权。在符合立法目的和立法原则的前提下，SEC可以指控自由裁量，也可以选择性执法，并确定何种执法手段。3、多种执法措施。SEC可以采取的执法措施包括：（1）民事诉讼程序类别，如资产冻结及其他衡平法上可以获得的救济等；（2）行政审裁程序。如罚款、制止令、禁止任职、限制业务等；（3）行政和解。SEC不进行指控，当事人缴纳和解金。4、强制执行。SEC做出决定后，如当事人不履行的，SEC将向法院申请强制执行令，如当事人仍不履行的，将面临刑事处罚。

 

　　美国在证券监管中引入了“举证责任倒置”制度，只要原告证明提供初步证据证明损害客观情况，如果被告无法自证清白的，则推定原告的损失与被告的行为存在因果关系，被告因此需承担责任。美国证券执法途径如下图所示：

图：美国证券执法途径图

 

　　2、香港证券市场责任追究机制

 

　　2003年，香港特区政府出台《证券及期货条例》，设立市场失当行为审裁处，主管的市场失当行为包括内幕交易、虚假交易、操控价格、披露关于受禁交易的资料、披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易、操纵证券市场。审裁处可以根据民事举证准则裁定个案，并施加各种民事制裁，包括向政府悉数退回所得或所避免之损失、禁止买卖受证监会规管的金融产品，证券市场禁入等。

 

　　香港证券及期货事务上诉审裁处也是香港政府根据《证券及期货条例》设立的独立机构，专事复核工作，复核由香港证监会、香港金融管理局、香港证监会认可的投资者赔偿公司根据《证券及期货条例》作出的各项监管和纪律处分决定等。

 

　　香港证券执法制度别具一格，独立于证监会之外还有相应的审裁处，另外证券执法权与司法权之间，也有良性互动，具体如下图所示：

图：香港证券行政执法权与地区司法权的互动关系

 

　　（三）投资者结构更加合理

 

　　我国与美国资本市场的投资者结构也不尽相同，2017年6月底，摩根士丹利统计，在美国股市交易额中，散户的交易额仅占11%，这是一个典型的“机构市”。目前，我国A股市场散户交易额占比接近90%，这是一个典型的“散户市”。投资者结构更为合理，也是美国资本市场更为成熟的标志之一。“散户市”与“机构市”本质区别在于，“机构市”更趋于理性，“散户市”更为感性。

 

　　香港的机构投资者对资本市场的贡献也越来越大，根据香港联交所发布的《现货市场交易研究调查（2016年）》，在市场交易量这一项上，海外机构投资者和本地机构投资者都有增长，合计占比53.4%。而海外和本地个人投资者的占比都有下跌。这个比例是22.8%，可以说，香港股市的机构和个人结构仍然是八比二分配，和内地股市的市场结构正好相反。

 

　　以机构投资者为主导的美国市场与香港市场相对而言较为稳定，但也有可能由于机构投资者激进的金融创新，引发系统性风险，进而导致股市动荡。从选股角度来说，机构投资者都有严格的选股要求，比如市值、盈利、市盈率等指标，机构投资者选股讲究量化指标，而散户投资者则趋之若鹜，高层的声音是市场资金引流的重要方向，对各项指标的要求也不甚严格，追涨杀跌、追逐短线收益、忽略上市公司基本面，抱有侥幸心理。投资者结构的不同决定了定价权的不同，机构投资者有一定的话语权，但散户即便有话语权也不会行使，更何况现实中并没有话语权。

 

　　当前拟设立的科创板及拟出台的注册制，是我国提升我国资本市场包容性和开放性的信号，从习总书记发言的背景可以得知，更开放更包容的中国A股将要到来，届时，A股吸引外资的能力将进一步增强，外国公司到中国上市的可能性也已经可以想象，趋于理性的市场逐步形成，同时，也将倒逼我国资本市场投资者结构的重构。

 

　　四、科创板与现有板块的对比、与域外相近市场的对比

 

　　在资本市场走向市场化路上，我国作出了诸多努力，从起初建立上海证券交易所，设立上交所主板，再到老三板、中小板、创业板、国际板、新三板、战兴板、区域性股权市场、基础层、创新层、CDR，最后到现在提出建立科创板，我国多层次的资本市场建设已经初见规模，但建设效果还不甚理想。在当前的多层次资本市场中，各板块的作用和基本定位如下图所示：

 

　　（一）科创板与战兴板、上海股交N板及北交所科创板之间的对比

 

资料来源：中国证监会、上交所、上海股交、北交所、及公开资料整理。

 

　　（二）科创板与主板、中小板、创业板、新三板的对比

 

资料来源：中国监证会、上交所、深交所、股转系统及公开资料整理。

 

　　（三）科创板与香港联交所创业板、美国纳斯达克的对比

 

资料来源：香港联交所、NASDAQ官网及公开资料整理。

 

　　五、科创板面临制度上的不确定性

 

　　（一）注册制发行条件不确定性

 

　　网络上盛传科创板注册制的发行条件，这些条件包括：“主要面向有较强科技创新能力和高成长型企业，要求研发投入较高且公司科技研发人员不低于公司人数占比10%，公司营收中高新技术产值不低于收入50%，公司具有自主知识产权且具有“新技术、新模式、新业态、新产业”的四新特征科技企业，其中对成长性进行了强调规定，要求渡过初创期，且最近两年营业收入连续增长30%且具有一定规模的科技公司。其中对企业规模要求需满足以下条件之一：

 

　　1、连续两年盈利，净利润累计不少于400万元；

 

　　2、最近一年盈利，营业收入不少于2000万元；

 

　　3、市值不少于2亿元，最近一年营业收入不少于2000万元，最近两年经营性活动产生的现金流净额累计不少于200万元；

 

　　4、市值不少于3亿元，最近一年营业收入不少于2000万元；

 

　　5、市值不少于6亿元，总资产不少于6000万元，净资产不少于4000万元。”

 

　　上述条件未得到上交所确认，但不强调盈利要求是可以确定的。对于目前或未来有意向在科创板上市的企业，建议先扎扎实实做好基础工作，盈利反而不是当下追求，掌握核心科技才是登陆科创板的第一要务。

 

　　（二）上市后再融资条件不确定性

 

　　无论是哪个板块，上市后都还会有再融资的需求，但在科创板注册制下，科创板上市公司再融资的条件也存在不确定性。当前上市公司再融资方式包括如下：

 

　　在主板/中小板上市的上市公司再融资条件方面，一般包括以下几个考评指标：1、盈利指标；2、业务稳定性；3、人员稳定性；4、资产、核心技术的重大不利变化；5、影响公司持续经营的重大事项；6、利润分配；7、其他指标。如为非公开发行股票方式再融资的，须满足：1、对象要求；2、价格条件；3、锁定期限。

 

　　在创业板上市的上市公司再融资条件，一般包括：1、盈利指标；2、内控要求；3、分红要求；4、重大不利影响存续；5、资产负债率；6、独立性。如为非公开发行股票方式再融资的，须满足：1、对象要求；2、价格条件；3、锁定期限。

 

　　未来在科创板上市的公司再融资条件，预计将与首发条件保持协调，对盈利的要求不再限制，但对于资产、核心技术、人员、重大事项等方面或更为严格。因科创板承载着作为资本市场对外开放窗口的历史任务，对于上市公司具备核心竞争力要求是明显较高的，这些公司应当具备一定的资源竞争能力。目前有意向或未来有意向在科创板上市的企业，应当更加注重核心技术的积累，在国内同行业有实力成为独角兽，有实力与国外的竞争者相抗衡。

 

　　（三）公司透明化要求带来的不确定性

 

　　我国A股上市公司的透明化要求已经很高，但由于信息披露质量、信息披露积极性、信息披露的履行能力等仍存在欠缺，仍然有大量的上市公司不重视信息披露工作。据笔者统计，2018年1-7月期间，中国证监会及其派出机构对上市公司作出的行政处罚决定中，信息披露违法类处罚决定占据第一位。

 

　　2018年1-7月份，中国证监会及其派出机构作出的行政处罚决定书共194份，同比2017年1-7月份证监会及其派出机构作出的224份行政处罚决定书，没有显著减少。在2018年1-7月份的194份行政处罚决定书中，有76份为信息披露违法类行政处罚；在趋严的监管态势下，上市公司的透明化程度将越来越高。未来科创板的上市公司透明化程度或将更高。

 

　　有论调称中国不是市场经济国家，因为市场中仍有太多政策调控的手段；本文认为，维持经济稳步增长是一项长久的任务，参与经济建设的市场主体大部分还缺乏主动性和自觉性，“上有政策，下有对策”的思维根深蒂固，要实现市场经济并不是政府一厢情愿的，更多地需要市场经济主体的共同参与，只有在思想上进步，才能在行动上做出样子。在市场化的科创板中，如果缺少了市场化的文化，注册制将名不副实，最后只会沦为我国多层次资本市场的窠臼，挥之不去，又弃之可惜。建议筹备申报科创板的企业，要从思想上接受监督、接受检查。本文认为，未来现场检查制度将成为常态，不是抽签碰运气，而是大部分企业都可能受到现场检查。随着执法力度加强及执法资源的充沛，不能接受被监督的企业也将不断地受到处罚。

 

　　（四）日常监管制度不确定性

 

　　注册制框架下，科创板的监管力度、手段或将强于主板，体现的是市场的权利义务对等原则。可以预见的是，科创板的日常监管制度，也将与之前战略新兴产业板所提及的一样，将有专门监察机制，提升日常监管力度，加强异常交易的监控，这体现另一个方面，即要求上市公司在信息披露工作上需要更加积极主动，对上市公司证券事务人员的专业性提出了较高的要求。

 

　　金融服务与市场规制的传统理念是，纠正与信息不对称和外部性相关的，特别是同系统性风险相关的市场失灵，以支持市场效率和有效的资源配置；从供方角度，信息不对称会导致资本成本的增加；对需方而言，则会使零售投资者在评估复杂产品和监控投资公司时，面对更为加剧的困难。在过去三十余年间，信息披露监管研究室最活跃的金融市场学术研究活动之一，信息披露始终是金融市场规制的核心支柱。虽然强制披露的成本和适当设计引发了长期争议，但披露作为总体上干预程度最低的形式，实现了收益。证券市场的日常监管仍然将以信息披露为焦点，在科创板中，上市公司定期报告、临时披露的工作中，日常监管措施或在短期内不会有较大调整，但长期来看，科创板上市公司的信息披露工作或更加繁琐，也面临更为频繁的监管。

 

　　（五）责任追究机制的不确定性

 

　　在美国证券发行审核及香港证券发行注册制下，责任追究机制相对更为完善，民事赔偿制度方面也较为合理。如在民事赔偿方面，香港《证券及期货条例》第307Z规定了就违反披露规定须负的民事法律责任，第1款规定，除另有规定外，任何违反披露规定的人，负有损害赔偿法律责任，赔偿另一人因该项违反而蒙受的金钱损失。第3款规定，（a）不论有关损失是否由于上述的另一人曾以受该项违反披露规定影响的价格订立交易所引致的，及（b）该项违反披露规定的人是否亦根据本条例招致任何其他法律责任，第1款仍适用。

 

　　此外，因注册制发行审核体系中保荐机构的作用及权限更大，对应所承担的责任可能会有所加重，与之对应的，辅导、承销费用也可能水涨船高。目前，我国《证券法》第192条规定，保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，可以给予警告、没收业务收入、罚款、暂停或者撤销资格等行政处罚，未明确是否可以入刑。所以，无论是刑法还是证券法，都没有将保荐人纳入欺诈发行的主体范围，仅规定了保荐人出具虚假保荐书的行政责任。在香港证券监管改革中，曾就是否引入保荐人失职刑事责任制度引发激烈讨论；在美国、新加坡等地，相关法律均明确规定，保荐机构在发行过程中虚假陈述的，应予承担刑事责任。

 

　　（六）退市标准的不确定性

 

　　在未来的科创板中，常态化的退市制度是科创板政策改革的方向。此前主板、中小板退市制度的改革，即在创业板中先行先试，而往后常态化的退市执行机制，科创板或许将成为一个新的试验田。

 

　　目前，我国上交所主板、深交所主板、中小板、创业板均已有明确的退市制度，但股转系统公司在2016年发布《挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》至今，未见实施细则落地，新三板摘牌潮已经到来，从摘牌企业情况来看，都是参照征求意见稿的流程办理。

 

　　结合此前传闻的战兴板退市条件，目前实行的主板、中小板及创业板退市条件，以及实际上已在运作的新三板挂牌公司摘牌细则等规定，各板块的终止上市/挂牌条件如下表所示：

 

 

　　流水不腐，户枢不蠹。在科创板的退市标准中，考虑到股权结构特殊、盈利指标不作为硬性条件等因素的存在，科创板的退市标准将与主板、中小板、创业板、新三板的有所不同，在以上两方面有所回避，但在信息披露方面则可能更趋严格。

 

　　（七）制度变革导致辅导工作不确定性

 

　　如前文所述，注册制下，保荐机构扮演的角色将更为重要，上交所逐渐成为发行审核中心，对其他中介机构提出的要求也将更加严格。对于拟申请在科创板上市的公司而言，目前除了面对着制度上的不确定性之外，还有因制度变革、经验空白所带来的辅导工作上的不确定性。场内市场注册制的实践或许不会有翻天覆地的改革，大部分实践经验仍可以沿用，但由于目前还没有任何注册制的指引文件出台，也没有先例可供参考，因此当下即宣告“冲刺”科创板显得不合时宜。建议拟上市企业平心静气等科创板注册发行指引，结合自身条件进行考量，理性对待充满政策色彩的科创板。

 

　　六、注册制的实施倚赖制度及政策供给

 

　　根据目前的形势判断，预期科创板及注册制相应的制度及政策将在近期逐步发布并征求意见，本文认为，注册制的顺利实施还需要诸多的制度及政策供给，包括构建以注册制为基础的发行审核制度、更严格的信息披露及日常监管制度、常态化的退市制度、更完善的责任追究机制等。

 

　　（一）注册制作为基础的发行审核制度

 

　　本文认为，注册制为基础的发行审核制度有两个基本点：1、交易所为主导，证监会为辅助；2、排除对申请企业的价值判断。

 

　　从核准制到注册制，根本上还是需要审核人员观念上的变化，让“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，市场的归市场”。1933年，美国颁布的《证券法》即确立了证券发行审核的注册制度，从观念上比较，美国坚持“经济人的理性与有限理性”，加之成熟机构投资者市场的专业化程度，使得美国监管层在思考“投资者是否需要保护”的问题上，已有一个倾向性的答案；而我国证券市场散户投资者为主的结构，决定了在对投资者的保护措施方面，除了保护投资者获取信息方面的对等之外，还存在代替投资者做决策的成分。

 

　　A股的改革开放需要市场化，而市场化不但要求审核人员改变观念、开放思想，形成以交易所为中心的证券发行审核注册制度；还需要市场经济主体真正市场化、投资者也同样市场化。“独立之思想，自由之精神”，没有证券监督管理部门的价值判断保护，需要投资者在股海中大浪淘沙，当前具备这种独立分析能力的投资者，在A股投资者中或许不占多数，但随着投资者专业水平提高及信息获取越发便利，市场化也随之而来，而无论本次科创板是否成功，逐步开放的证券市场都将是大势所趋。

 

　　（二）更严格的信息披露及日常监管制度

 

　　信息披露是成熟市场投资者最为看重的，充分而准确的信息披露，能够为投资者做出正确决策提供正确的依据。科创板注册制的核心及灵魂即在于信息披露，在注册制下，信息披露应当成为发行审核及日常监管制度的核心和基础。

 

　　核准制也有严格的信息披露要求，甚至明确要求公司具备持续的盈利能力且财务状况良好，企业盈利能力能否转好的判断是相对主观的价值判断，不同的审核人员对企业未来发展情况有自己的把握，核准制下要求一方面确实保护了投资者，但另一方面，也使得投资者对监管机构形成依赖心理，其个人投资水平得不到应有的提高。

 

　　本文认为，注册制下更为严格的信息披露制度，应是要求上市公司更加全面、及时、准确、真实地履行信息披露义务的制度，由于过分强调业绩要求，导致部分公司铤而走险，粉饰财报，修饰业绩；但对提供虚假信息的违法行为，我国目前的监管制度也较为宽容。如《公司法》第202条规定，公司在依法向有关主管部门提供的财务会计报告等材料上作虚假记载或者隐瞒重要事实的，由有关主管部门对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。《证券法》第193条规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。此外，《会计法》规定，公司管理层提供虚假财务报告的，处2000元-2万元罚款；《刑法》第161条规定，管理层提供虚假财务报告，构成提供虚假财会报告、不依法披露信息罪的，对公司、企业中直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处3年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处2万元以上20万元以下罚金。不履行或违规履行信息披露的成本过低，日常监管威慑力不足。

 

　　没有严格的信息披露制度及日常监管制度，将使得科创板与初衷相悖，“妖股”成风的现象仍然可以见到，“任何法律不能没有牙齿，制度只有以责任为后盾才具有法律上之力。一切以法律形态实现的目的、宗旨、权利皆是如此。”

 

　　（三）常态化的退市制度

 

　　美国证券市场完善的退市制度是对其IPO注册制的保障，美国证券市场经历了上百年的发展，截止到目前上市公司也只有三千多家，合理的退市率也使得美国证券市场良性发展。据NYSE、NASDAQ官网统计，2001年-2015年纽交所年平均退市数约为130家，年平均退市率约为5%；纳斯达克年平均退市数约为300家，年平均退市率约为9%。在我国沸沸扬扬搭建多层次资本市场的时候，美国正在想方设法“消灭”上市公司。

 

　　注册制的根本就是“采用了财务退市标准和市场化退市标准”，“大进大出”是优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。1995年至2005年十年间，美国三大股市共有9273家公司退市，基本上一年1000家左右。其中，NYSE十年总计退市1906家，NASDAQ十年退市6257家，AMEX十年退市1010家。此外，从1985年到2008年，NASDAQ有11820家IPO，但同期退市数达到12965家；从2001到2013年，伦敦交易所（London Stock Exchange，简称LSE）IPO为965家，退市公司高达2004家。

 

　　成熟资本市场能够实现常态化退市的基础在于退市制度更科学合理，以美股为例，美股更多选择市场类量化指标为主，如股价、股东人数、市值以及市场流动性等指标，从上文归纳来看，A股也强调股价、流动性，股东人数的市场类指标，但仍然重视财务类指标，加之地方保护主义及执行力度较低，使得A股退市率低。从长远来看，常态化退市制度是注册制得以成功运行的基本制度之一，未来科创板应当实现发行常态化与退市常态化，使得板块均衡发展，优胜劣汰。

 

　　（四）责任追究机制的补充与完善

 

　　有专业人士统计，2017年全年证券虚假陈述案件共有2960件，其中判决案件1932件，裁定案件1028件；判决案件中，投资者获赔的案件中有1846件，占判决案件的95.5%；但裁定类案件均为驳回起诉或原告撤诉案件，裁定驳回的理由主要集中在被告尚未收受到有关虚假陈述的行政处罚，但是投资者作为原告仍然提起诉讼，法院遂认为没有行政处罚的前置条件，因此作出驳回起诉的裁定。

 

　　“书本上的法律”尚且没有得到有效执行，司法部门尚且没有将“书本上的法律”深入到行动中去，更不能期待上市公司严格遵守法律去行动。一个时代的法律制度，书本上的法律制度和行动中的法观念、外在的法规则与内在的法信仰仍存在着很大的落差与断裂，要在证券市场形成有效的责任追究机制，不是靠抱怨制度不合理就能实现目的，还需要将修订的制度执行到位。

 

　　七、AB公司基本面分析（略）

 

　　八、AB公司上市板块选择（略）

 

　　九、概括的意见

 

　　因此，无论企业选择什么板块上市，做好企业规范化工作，提升业绩，进一步提高企业质量，为尽快IPO做好铺垫工作。

 

　　本文意见仅供参考。