前 言

  自2016年以来，由于社会融资结构失衡、企业负债率高、杠杆较大、社会融资股债比较低，对于此前未能通过的A拆A境内上市再融资制度，在此经济背景下也不得不作为去杠杆的措施之一被重新提上议程。2019年12月12日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（第27号，简称“《规定》”），提出上市公司分拆是资本市场优化资源配置和深化并购重组的重要手段，有利于进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平，更好地服务科技创新和经济高质量发展。截至目前，在《规定》发布后，已经有多家上市公司披露分拆上市计划，上市公司成功分拆子公司在科创板上市。本文将结合已经过会的分拆上市成功案例，对分拆上市的制度、价值以及实践进行分析。

  本文将结合已经过会的分拆上市成功案例，对分拆上市的制度、价值以及实践进行分析。

  一、概念、价值、影响及政策流变

  （一）概念

  分拆上市指的是上市公司将其部分资产、业务或子公司从公司并表范围体系中独立出来，单独改制为股份公司，实现经营、财会、人事管理、内部治理等方面独立，但仍保持对该子公司的控制权，而后该子公司独立在境内或境外资本市场上市。

  结合母子公司业务及组织形式特点，可以将分拆上市分为三种模式：1.控股集团式分拆；2.业务相近型分拆；3.业务差异型分拆。

  1.控股集团式分拆。A股有较多纯控股集团式上市公司，旗下控制了较多符合上市条件的子公司，如同方股份（600100）对外投资53家子公司；瑞普生物（300119）对外投资25家子公司、迪安诊断（300244）对外投资36家子公司等，这类公司有动力推动分拆上市，只要该上市公司对该子公司没有重大依赖，与上市公司之间不存在同业竞争等。

  2.业务相近型分拆。此模式下，上市公司在所处行业中具备突出的地位和业务规模，而子公司在业务上与上市公司存在相似性，但子公司往往不是处在替代性或竞争性的行业，而是属于新兴细分领域。结合科创板与创业板的定位，决定了短期内的分拆上市案例大多属于这一类。

  3.业务差异型模式。该模式中上市公司与子公司分处不同的行业，上市公司多以传统行业为主，而子公司多属于新兴产业。由于上市公司与子公司业务缺乏相关性，分拆旗下新兴业务单独上市融资，可以实现价值重估，同时拓宽融资渠道，包括本文将研究的案例，辽宁成大（600739）分拆子公司成大生物在科创板上市。

  （二）价值

  分拆上市在严格的条件下操作，并不会出现股民担心得如同洪水猛兽般吞噬股民财富，反而能够通过市场发现价值，为股民创造财富，同时对母公司及子公司估值都有积极意义，通过再融资向子公司输血，服务于实体经济。分而详述之，分拆上市的价值主要体现在如下几个方面：

  1.资产价值重估。传统行业平均市盈率普遍不高，但互联网、新兴经济、高新技术行业、生物医药行业、新材料等行业市盈率普遍较高，截至2020年10月16日，各板块的平均市盈率如下：

  如果未分拆上市，子公司的估值无法与市场平均估值持平，由于缺乏流动性，投资者也不会认可子公司的高估值。

  2.上市公司再融资、子公司单独融资。按照现行信息披露规则、年报格式与内容指引等，子公司的信息均无法按照母公司的标准详尽披露。虽然上市公司可以通过定增的方式为子公司实施项目进行融资，但稀释的是上市公司的股份，同时又不能充分提现子公司价值，对子公司估值形成掣肘。将子公司独立上市则避免上市公司所处行业的估值障碍，子公司可以单独融资，促进信息充分披露。

  3.社会资本退出渠道。对于参股子公司，参股股东、机构投资者也希望通过资本市场退出，而通过分拆制度的建立，未来上市公司对外投资时将更有利于吸引外部资本，原因在于上市公司子公司可以独立上市，社会资本无须担心后续退出问题。

  4.员工激励。按照《规定》，上市公司董事、高管及其关联方持有子公司上市前股份可达到10%，子公司董事、高管及其关联方持有子公司上市前股份可以达到30%，未来拟分拆上市的公司或将进行股权激励，在上市前分配所谓原始股，在上市锁定期满可减持。

  （三）影响

  1.提高企业股债比，降低企业负债杠杆。企业资产负债率普遍高企，2018年以来，伴随着持续的熊市，大量上市公司大股东高比例质押呈现暴雷态势。2018年10月，在中央及地方政府的驰援下，上市公司纾困基金正式投入运作，大量上市公司获得纾困基金救济，控股股东也暂时解了出让控股权的燃眉之急。笔者回忆当时承办相关项目的时候，深刻感受到大股东们的无奈感慨。2018年不是中央提出宏观降杠杆的元年，却是激荡的一年，国企、民企都是债务压顶，国务院在2018年底印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，指出到2020年，国有企业平均负债率要比2017年末降低2个百分点，此后，多少地方国企被限制债务融资。今年房地产企业降杠杆被提上日程，“三条红线”的发布，正式开启房地产市场抛售资产、重组资产、企业合并的大幕。回到上市公司层面，通过长期股权投资的股权增值，可以降低负债占比，对于部分是上市公司而言，分拆上市比增发更具有可行性。

  2.市场在资源配置中的决定作用。2013年11月，中央在第十八届三中全会会议上将“市场”的作用表述修改为“决定性作用”；用凯恩斯“国家干预理论”去理解，这一调整是政府对经济调控手段的转变，社会主义市场经济由一般竞争向充分竞争转向。2015年，国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，意在推动“治理不力”的国企走向市场化，引入社会资本，向管理层实施股权激励等一系列层面不断出台，但市场要在国企改革的资源配置中发挥决定作用，仍需要更加深刻的改革举措。在上市公司层面，上市公司分拆子公司在境外上市早已有制度基础，也有实践案例，如TCL集团、新疆天业、海王生物、友谊股份、华联控股等上市公司将控股子公司拆分出登陆香港创业板等。自《规定》发布以来，已有50家A股上市公司拟分拆子公司境内上市，可见A股需要此类合理配置资源的基础制度，而分拆子公司境内独立上市基础制度的出台恰逢其时。

  3.上市公司高质量发展的积极影响。经济高质量发展是当前经济转型升级的手段与目标。2017年中共第十九次全国代表大会明确提出中国经济由高增长转向高质量，而高质量发展的原则，无外乎从粗放式地追求速度，向精细化的追求竞争力。也不排除当前高速增长已经不太可能，破5已经指日可待，尤其在疫情影响叠加之下，三季度GDP增速回正，四季度经济增长预期增幅不会太大。2018年政府工作报告围绕经济高质量发展，持续推动供给侧结构性改革，经济需要市场化发展才能获得活力、创新力和竞争力，而经济能够市场化发展的首要前提在于基础性制度建设能够跟上市场需求，《规定》作为金融供给侧结构性改革的基础性制度之一，服务于资本市场，服务于经济发展需求。上市公司子公司发展需要外部资金，仅依赖于上市公司输血难以支撑部分行业的子公司创新发展，而一旦引进外部资金，退出渠道也将成为一个重要掣肘。缺少对子公司合理估值机制的市场是不完整的市场，成熟的资本市场需要健全的法制与相对有效的调控手段。

  （四）政策流变

  证监会对分拆子公司在境内上市的监管态度一直摇摆不定，而对于拆分子公司境外上市，却早在2004年即出台了规范制度，可以见得，监管部门对国内市场的保护心态一直存在，目的在于避免出现资本市场的系统性风险。在资本市场制度建设过程中，未经深思熟虑以及市场消化的制度探索，都有可能走向溃败，2016年初推出的熔断机制莫不如是。

  从2010年起，上市公司分拆子公司在境内独立上市经历了“敏感-允许-不鼓励-从严把握-明确许可”的监管态度变化，历次转变态度的政策或事件梳理如下：

  注1：四类分拆上市包括：第一类，申请时，境内上市公司直接/间接控股发行人的；第二类，上市公司之前直接控制发行人，但目前不控制的；第三类，境外上市公司拥有发行人控制权；第四类，发行人持有代办系统挂牌公司。

  注2：第一类条件为：①上市公司募集资金未投向发行人（从严把握，须提供充分证明）；②上市公司最近3年连续盈利；③不存在同业竞争、控股股东出具不同行业竞争的承诺函；④上市公司合并表里净利润占比不超过50%；⑤上市公司合并表里净资产占比不超过30%；⑥上市公司董监高及其亲属等持有发行人股份不超过10%。

  注3：第二类条件为：①充分披露，转让法律程序合规；②上市公司募集资金未用于发行人；③不存在同业竞争、关联交易等；④上市公司及下属企业董监高不拥有发行人控制权；⑤报告期内转出的，需要重点关注，保荐人律师出具核查意见。

  注4：第三类条件为：①符合境外证券监督机构的规定，履行境外上市公司董事会、股东大会的程序；②无同业竞争问题；③招股书对境外上市公司情况进行充分披露。

  注5：第四类条件为：充分披露即可。

  在《规定》出台前，尚没有一家上市公司可以在保持对子公司控制权的情况下，分拆子公司独立上市，包括中兴通讯分拆国民技术、康恩贝分拆佐力药业等，均首先转移实际控制权；但实践中是否真正转移了控制权尚不可知。结合目前已经过会的案例来看，并不需要转移控制权。但无论是否发生控制权的转移，都有可能对发行人业绩造成影响，哪种形式更有利于公司长远发展才是投资者关注的重点，如果不转移控制权，更能够发挥子公司未来发展的优势，保持上市公司的实际控制理所应当得到理解与接受。

  二、《分拆若干规定》的理解与适用

  （一）设定的范围

  根据《规定》，上市公司分拆是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。从该规范中可知，分拆上市适用范围有以下三点限定：

  第一，《规定》适用的范围限于A股上市公司分拆其境内业务或资产在境内上市，结合第一条分拆条件“上市公司股票境内上市已满3年”规定可知，《规定》仅限A拆A，不适用于A拆境外、境外拆A的情形；

  第二，分拆子公司直接上市或通过借壳上市，均适用《规定》，随着借壳上市审核标准与直接上市审核标准的趋同，以及目前IPO注册制的施行，借壳上市难度并不比直接上市快多少，未来各板块全面实施注册制后，将进一步压缩借壳上市的应用空间；

  第三，业务或资产以控制的子公司为载体。实质上以子公司为载体也不是特殊要求，上市主体必然是独立法人；同时控制的范围应当是以可以并表为认定要素。

  （二）条件与程序简析

  《规定》对分拆上市的条件和程序，分别作出了明确的限定条件，侧面反映出目前的监管层对分拆态度依然相对保守，但目前的分拆上市条件与香港联交所规定已有几分接近。

  1.实体条件 

  在实体条件上，《规定》设定了七大条件，分别为：

  注1：上述“子公司”均指分拆的所属子公司；“年”均指完整会计年度。

  注2：科创板第五套上市标准：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

  2.程序要求

  在程序方面，《规定》要求履行董事会、股东大会审议程序，同时聘请财务顾问、律师事务所、具有相关证券业务资格的会计师事务所就分拆事项出具专项意见。其中，董事会、股东大会都需要明确分拆是否符合法律法规规定、是否维护股东和债权人合法权益，分拆后能否保持独立性和持续经营能力、分拆后子公司是否具备规范运作能力（董事会）等作出决议，股东大会应当作特别决议，同时中小股东也应当单独计票，且超过三分之二以上通过。

  结合过会案例，辽宁成大自披露分拆子公司成大生物境内上市计划之日，至子公司通过科创板上市委审核之日，履行的审议程序及时间节点如下：

  在上述实际案例中，召开分拆子公司上市董事会前，应当取得独立董事意见、通过监事会审议，并由三家中介机构出具专项意见；董事会审议分拆相关议案，一并提请召开股东大会，分拆相关由中小股东单独审议，且均需经过三分之二以上审议通过；在股东大会授权董事会办理相关事宜后，原则上后续事项只需要公司董事会审议；上市公司层面不涉及由证监会核准分拆的前置行政许可。

  但在子公司层面，也需要履行董事会、股东大会的内部审批程序，按照律师工作报告的格式要求，“批准与授权”部分应当披露董事会及股东大会的审议首发事项及表决情况，以及载明发行上市仍需要获得交易所的审核同意、证监会注册同意或证监会的核准。

  （三）信息披露

  结合《规定》要求，针对分拆上市应当参照重大资产重组的有关规定履行信息披露义务，原则上应当披露的信息是：1.对投资者决策可能产生较大影响的所有信息；2.对上市公司证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息。

  《规定》也列举了可能对投资者决策、证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的信息，主要包括：1.分拆目的、商业合理性、必要性、可行性；2.对各方股东特别是中小股东、债权人和其他利益相关方的影响；3.分拆预计和实际的进展过程、各阶段可能面临的相关风险，以及应对风险的具体措施、方案等。

  结合辽宁成大的案例，其在关于分拆成大生物在科创板上市的相关披露文件中，均已经包含了上述信息。除上述信息外，由于证监会并未就分拆上市事项另行制定信息披露内容与格式指引，结合《规定》要求以及辽宁成大等上市案例的实践，分拆上市披露报告的内容与格式参考《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》编制。同时，还需要根据证监会《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（证监公司字[2007]128号，2007年8月15日）的要求，对上市公司股票价格波动幅度进行核查，并分析分拆信息披露前20个交易日累计涨跌幅是否超过20%，如超过，需要核查举证是否存在内幕交易行为。

  值得关注的是，辽宁成大将仍对成大生物保持控制作为风险进行披露，如前所述，在某种程度上，如果不对子公司进行控制，反而可能形成重大风险；但在利益输送、独立性、不当控制、利润分配等方面考虑，保持上市公司的实际控制，也反映出子公司可能面临的不确定风险。无论届时是否实际控制，或许将控股股东地位作为重大风险，都不会有错。

  （四）监管与法律责任

  证监会在2019年11月印发了《推动提高上市公司质量行动计划》（简称“《行动计划》”），力争通过3-5年努力，使上市公司整体面貌得到较大改观。《行动计划》目标奠定了监管将持续高压的态势。但对于“高质量”的直接体现并不在于盈利能力层面，而在于规范治理层面。《行动计划》提出七大方面46项任务，主要围绕信息披露、经营管理、退市常态化、监管有效性等方面提出要求。一年后，提高上市公司质量的目标已经提高到了国务院层面，国务院于2020年10月9日发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，总体上沿用证监会思路，打击违规操作、降低系统性风险，质量的评价标准依然主要是“治理规范”。

  无论如何强调提高上市公司上述质量指标，如果业绩持续差强人意，哪怕是信息披露、公司治理模范生也不会受到投资者欢迎，不能确保全部投资者是为了分享上市公司经营成果，但如果经营成果无法兑现，或许模范生只会变成空中楼阁，华而不实。

  回到分拆上市的监管层面，《规定》增加了交易所和上市公司所在地证监局的监管职责，要求交易所及证监局就上市公司是否满足分拆条件进行专项核查，并出具持续监管意见。上市公司在挂牌期间是否规范，交易所监管员最为清楚，倒逼上市公司在挂牌期间好好表现，否则影响分拆时出具的意见。对于分拆上市的法律责任，《规定》仅提出原则性规定，具体违规情形援引《证券法》《上市公司信息披露管理办法》等规定作出处罚。

  对于分拆上市的法律责任，《规定》仅提出原则性规定，具体违规情形援引《证券法》《上市公司信息披露管理办法》等规定作出处罚。现行《证券法》针对信息披露义务人披露信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等违法行为明显提高了处罚上限，原来针对信息披露违法行为处罚上限为60万元，现行规定提高至1000万元。证券市场监管的严厉态势可见一斑。

  任何制度都有两面性，《规定》作为基础性制度，对于建设成熟的资本市场而言不可或缺，但要充分发挥政策利好，除了上市公司需要增强自身实力以外，更重要的是各市场参与者都能从善如流，建设制度优越的资本市场非一朝之功，在学习中成长，在探索中前行，监管部门、上市主体、投资者之于中国资本市场，缺了任何一块都玩不转。